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“牢騷太盛防腸斷，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量” 。年初以來(lái)，在新冠疫情的沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體增速急劇滑落入負(fù)區(qū)間，金融市場(chǎng)也出現(xiàn)巨震，“情緒殺”和“盈利殺”接踵而至。短期看，疫情按下了暫停鍵，盡管市場(chǎng)在宏觀當(dāng)局前所未有的救助行動(dòng)下有所平復(fù)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍面臨較大不確定性。長(zhǎng)期看，疫情也按下了快進(jìn)鍵，在全球經(jīng)濟(jì)羸弱的大環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型充滿(mǎn)想象的新賽道脫穎而出，也為長(zhǎng)線資本提供了逢低布局的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。5月22日，中國(guó)政府工作報(bào)告在時(shí)隔近20年后首次沒(méi)有明確經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，而將政策關(guān)切進(jìn)一步投射于民生、科技、金融領(lǐng)域。我們認(rèn)為，在新的時(shí)代背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)短期挑戰(zhàn)、迎來(lái)長(zhǎng)期蛻變的發(fā)展路徑孕育出投資主線清晰的“黃金三角形”：大健康和大消費(fèi)、新基建和先進(jìn)制造、金融改革開(kāi)放深化構(gòu)成了三角形的頂點(diǎn)，而三條邊則對(duì)應(yīng)于在線活動(dòng)的下沉和升級(jí)、金融科技To B和To C的均衡發(fā)展、普惠金融和傳統(tǒng)基建的再平衡。

在新冠疫情沖擊下，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑，且在歷史上缺乏同類(lèi)型、等量級(jí)的可比經(jīng)驗(yàn)。在此情形下，政府工作報(bào)告近20年來(lái)首次沒(méi)有明確經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，短期的“六穩(wěn)”和“六保”也成為兩會(huì)定調(diào)的全年經(jīng)濟(jì)工作重中之重。著眼未來(lái)，“民富國(guó)強(qiáng)”仍然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主目標(biāo)和主方向，而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本要素也發(fā)生了系統(tǒng)性變化。本世紀(jì)以來(lái)，從兩會(huì)政府工作報(bào)告中當(dāng)年任務(wù)的分類(lèi)占比可以管窺不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性目標(biāo)和抓手的變遷（詳見(jiàn)附圖）。絕對(duì)比重看，民生問(wèn)題是兩會(huì)最重要的關(guān)注焦點(diǎn)，其在歷年政府工作報(bào)告任務(wù)占比近20%。相對(duì)比重看，十九大以來(lái)，民生、科技、金融三大領(lǐng)域任務(wù)總計(jì)占比均值達(dá)41%，明顯高于2000年以來(lái)的歷史均值34%，凸顯出政策關(guān)切的進(jìn)一步聚焦。在2020年新冠疫情導(dǎo)致兩會(huì)歷史首次大幅延期的情況下，民生相關(guān)任務(wù)也達(dá)到了歷史最高的34%，對(duì)于科技、金融領(lǐng)域也出現(xiàn)了諸多新提法和新舉措。

我們認(rèn)為，在新的時(shí)代背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)短期挑戰(zhàn)、迎來(lái)長(zhǎng)期蛻變的發(fā)展路徑孕育出投資主線清晰的“黃金三角形“。在這個(gè)三角形中，三個(gè)頂點(diǎn)分別為民生（對(duì)應(yīng)大健康和大消費(fèi)）、科技（對(duì)應(yīng)新基建和先進(jìn)制造）、金融（對(duì)應(yīng)金融改革開(kāi)放深化），而三條邊則是以上三個(gè)頂點(diǎn)的彼此交互，民生科技對(duì)應(yīng)于在線活動(dòng)的下沉和升級(jí)，金融科技對(duì)應(yīng)于To B和To C的均衡發(fā)展，民生金融對(duì)應(yīng)于普惠金融的發(fā)力和基建分布的均衡（詳見(jiàn)附圖）。以要素市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)為驅(qū)動(dòng)，以信息科技和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為支撐，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)將漸次惠及更為多元的參與主體，為下一個(gè)四十年的長(zhǎng)周期繁榮奠定基調(diào)。

民生優(yōu)先推動(dòng)平衡而充分的發(fā)展，滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的美好生活需要。消費(fèi)和醫(yī)藥是本次政府工作報(bào)告中對(duì)于民生問(wèn)題的核心關(guān)切。穩(wěn)定消費(fèi)不僅對(duì)于疫情沖擊下托底經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，消費(fèi)升級(jí)也通過(guò)擴(kuò)展內(nèi)需對(duì)沖相對(duì)疲弱的外需。報(bào)告強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)，意味著保障居民收入成為穩(wěn)定消費(fèi)的起點(diǎn)，而通過(guò)消費(fèi)券等措施積極提升邊際消費(fèi)傾向也助力提振行業(yè)。短期看，服務(wù)類(lèi)和耐用品消費(fèi)回暖將成為亮點(diǎn)，食品價(jià)格穩(wěn)定也將推動(dòng)通脹率漸次下降。長(zhǎng)期看，低線城市及農(nóng)村地區(qū)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施和線上渠道的普及將繼續(xù)推動(dòng)消費(fèi)重心下沉趨勢(shì)，老舊小區(qū)改造、體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展、新能源汽車(chē)推廣等政策也將催生結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。疫情發(fā)生以來(lái)，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)不僅事關(guān)防范疫情全局，更是成為保障和改善民生的重要抓手。政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)公共衛(wèi)生體系建設(shè)，也意味著行業(yè)重心逐漸從從“量”到“質(zhì)”、從“治”到“預(yù)”，行業(yè)整體進(jìn)一步向好趨勢(shì)明顯。考慮到中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生相對(duì)支出不足、資源分配非均衡等特點(diǎn)，基層、預(yù)防投入有望大幅提高，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)保談判集采支付、鼓勵(lì)研發(fā)轉(zhuǎn)型等也是改善醫(yī)療科技性、補(bǔ)齊公共衛(wèi)生短板的關(guān)鍵，醫(yī)療器械、疫苗等子板塊將直接受益。

新基建領(lǐng)銜“兩新一重”建設(shè)，強(qiáng)化底層創(chuàng)新硬實(shí)力推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代加速。本次政府工作報(bào)告中“新”是關(guān)鍵詞：一方面要增強(qiáng)發(fā)展新動(dòng)能，重點(diǎn)支持既促消費(fèi)民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”建設(shè)，而新基建作為其中的第一新，其落腳點(diǎn)在于發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡(luò)，拓展5G應(yīng)用，激發(fā)新消費(fèi)需求、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)；另一方面強(qiáng)調(diào)提高科技創(chuàng)新支撐能力和深入推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新，穩(wěn)定支持基礎(chǔ)研究和應(yīng)用基礎(chǔ)研究，預(yù)期后續(xù)將有更多政策和資金支持落地，尤其在半導(dǎo)體等底層技術(shù)領(lǐng)域關(guān)鍵器件自主可控成為技術(shù)攻關(guān)的重點(diǎn)。2018年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就明確了新基建七大領(lǐng)域，而2020年4月發(fā)改委也確定了新基建三大內(nèi)容，即信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施。借此契機(jī)，以5G產(chǎn)業(yè)鏈為代表的投資機(jī)遇正在涌現(xiàn)，特別在基建階段5G主設(shè)備廠商、模塊和器件類(lèi)廠商將成為發(fā)展重點(diǎn)，加快支撐起物聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的運(yùn)行框架，賦能傳統(tǒng)行業(yè)的智能升級(jí)。從全球價(jià)值鏈的新趨勢(shì)看，中國(guó)加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)的下一步是以科創(chuàng)能力的提升跨越全球化的退潮，實(shí)現(xiàn)沿價(jià)值鏈上移和國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)需要上中下游全面配合，形成一體化協(xié)作。以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程將率先發(fā)力于當(dāng)前的薄弱環(huán)節(jié)，設(shè)備、制造、材料有望成為政策和資金重點(diǎn)支持的方向。

金融通過(guò)深化改革開(kāi)放反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也受益于未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展的持續(xù)紅利。近年來(lái)，中國(guó)金融開(kāi)放蹄疾步穩(wěn)，外資金融機(jī)構(gòu)數(shù)目提升、股權(quán)占比不斷增加，也對(duì)內(nèi)部金融改革帶來(lái)了積極的“鯰魚(yú)效應(yīng)”。適應(yīng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的實(shí)際，金融改革開(kāi)放既作為其中一環(huán)不斷深化，也回歸本源合理讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)。從短期政策基調(diào)看，央行通過(guò)降準(zhǔn)、再貸款等流動(dòng)性投放積極引導(dǎo)貸款增長(zhǎng)和利率下行，政府工作報(bào)告提出大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%、中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策再度延期，近來(lái)支持銀行多渠道補(bǔ)充資本、資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)等措施也在短期穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)。間接融資方面，新的LPR報(bào)價(jià)機(jī)制打破了貸款利率的隱形下限，隨著利率市場(chǎng)化的繼續(xù)推進(jìn)，凈息差將繼續(xù)收窄，金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)也會(huì)形成長(zhǎng)期良性的共榮共生關(guān)系。直接融資方面，資本市場(chǎng)在改革和開(kāi)放的雙重加持下迎來(lái)跨越式發(fā)展，不僅投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金配置約束松綁，以注冊(cè)制改革為核心配合多元退市機(jī)制也將更多金融資源導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的高效率領(lǐng)域，綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部券商憑借投研、定價(jià)、風(fēng)控等能力優(yōu)勢(shì)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

疫情催化“互聯(lián)網(wǎng)+”固化為必需品，在線生活模式迎來(lái)加速發(fā)展新契機(jī)。4月9日，《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》發(fā)布，首次將數(shù)據(jù)與土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)并列為五大要素，標(biāo)志著中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道。新冠疫情也固化了數(shù)字經(jīng)濟(jì)模式與日常生活的直接互動(dòng)，在線辦公、教育、娛樂(lè)、醫(yī)療、餐飲等領(lǐng)域新一輪的消費(fèi)紅利正在興起。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展以及政策的持續(xù)扶持，中國(guó)居民在線消費(fèi)將延續(xù)兩大趨勢(shì)：一是電商網(wǎng)購(gòu)重心下沉，尤其表現(xiàn)為低線城市和農(nóng)村地區(qū)的滲透率提升，同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售額也將在電商直播等新興業(yè)態(tài)的幫助下迅速提升。二是線上消費(fèi)由實(shí)體產(chǎn)品向服務(wù)邁進(jìn)，在線服務(wù)的滲透率逐步提升。其中，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的政策紅利有望推進(jìn)線上“醫(yī)療+醫(yī)藥+醫(yī)保”的三醫(yī)聯(lián)動(dòng)，提高醫(yī)療資源可及性；在線教育技術(shù)近年來(lái)進(jìn)步明顯，在疫情期間也迅速成為中國(guó)學(xué)生最主要的學(xué)習(xí)渠道，線上線下融合（OMO）的教學(xué)模式將迎來(lái)加速發(fā)展。

金融與科技互相加成，存量進(jìn)階、增量補(bǔ)缺開(kāi)啟金融科技下半場(chǎng)。當(dāng)前，金融科技正在迎來(lái)適度監(jiān)管、To B與To C并舉的良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。其中，疫情的特殊場(chǎng)景提升了客戶(hù)需求與模式創(chuàng)新的適配程度，催生數(shù)字經(jīng)濟(jì)一次新的路徑跳躍，To C業(yè)務(wù)由流量紅利的爭(zhēng)奪進(jìn)階為新生需求的挖掘。而B(niǎo)端對(duì)金融科技服務(wù)缺口仍然較大，一方面產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展將催生大量的To B服務(wù)需求，另一方面普惠服務(wù)小微企業(yè)、激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力需要供給側(cè)加碼。近來(lái)，金融科技的監(jiān)管基調(diào)也出現(xiàn)明顯變化，行業(yè)正從杜絕風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，逐步邁向包容審慎的開(kāi)放式監(jiān)管時(shí)代。總體上看，面向個(gè)人的金融科技生態(tài)格局已基本形成，占據(jù)綜合金融服務(wù)高點(diǎn)的頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，但DCEP發(fā)行后，以支付為重要入口的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在數(shù)據(jù)商業(yè)化運(yùn)用和盈利方面存在壓力。相較而言，企業(yè)的金融科技服務(wù)需求存在較大缺口，且兼具產(chǎn)業(yè)浪潮與監(jiān)管善意加持，因而發(fā)展?jié)摿^大，市場(chǎng)價(jià)值也有待重估。

穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有所為有所不為，傳統(tǒng)基建投資著眼于區(qū)域平衡和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。考慮到新冠疫情對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的顯著沖擊，政府工作報(bào)告明確了一系列的政策支持舉措。從政策方向看，重申“房住不炒”意味著房地產(chǎn)投資難以出現(xiàn)大幅反彈；從政策傳導(dǎo)看，減稅降費(fèi)等措施拉動(dòng)消費(fèi)回升有一定時(shí)滯。因此，通過(guò)更加積極的財(cái)政政策及靈活適度的貨幣政策加大推動(dòng)關(guān)鍵區(qū)域和特定領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為短期對(duì)沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、長(zhǎng)期提質(zhì)增效的關(guān)鍵抓手。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)是基建投資可持續(xù)性的重要保障，政府工作報(bào)告提及的地方專(zhuān)項(xiàng)債及廣義財(cái)政赤字率上升有望帶動(dòng)基建融資總額實(shí)現(xiàn)10%的增長(zhǎng)，而基礎(chǔ)建設(shè)REITs試點(diǎn)啟動(dòng)也有助于拓寬長(zhǎng)期資金來(lái)源渠道。從重點(diǎn)投資方向看，受益于政府工作報(bào)告中提出鐵路建設(shè)資本金增加1000億元所帶來(lái)的杠桿效應(yīng)，城市軌道交通投資空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。從重點(diǎn)投資區(qū)域看，兩會(huì)前剛頒布了新時(shí)代推進(jìn)西部大開(kāi)發(fā)形成新格局的重要文件，以特高壓投資為支點(diǎn)的西電東送也有望成為逆周期調(diào)節(jié)的重要項(xiàng)目。